„Czarne łabędzie” istnieją

Rynki finansowe charakteryzują się sporą dynamiką, a także nieprzewidywalnością. Zarządzający aktywami powinni przygotować się na tzw. „czarne łabędzie” (rzeczy nieprawdopodobne), które mogą wystąpić w ich sektorze. Muszą umieć sobie radzić z aktualnymi warunkami rynkowymi, wydarzeniami geopolitycznymi, zmianami gospodarczymi czy postępem w branży, jakim są choćby trendy ekologiczne w nieruchomościach. Dlatego opracowanie strategii zarządzania ryzykiem i dostosowywania się do fluktuacji rynkowych ma kluczowe znaczenie. Dobrym przykładem są tu 2-3 ostatnie lata, które pokazały, jak ogromny wpływ na rynek biurowy wywarł choćby wybuch pandemii koronawirusa i następująca izolacja na kwarantannie. Z punktu widzenia człowieka pracującego w Kazachstanie, agresja Rosji na Ukrainie i wojna, która wciąż trwa, mogę zapewnić wszystkich niedowiarków, że przyniosła ogromne zmiany geopolityczne. Decyzje, które moi najemcy podejmowali do niedawna w Moskwie, obecnie w znacznym stopniu podejmują w Polsce (pięć ostatnich transakcji miałem przyjemność finalizować z Polski), ale również w Pradze czy nawet w Kijowie (przykłady VISA i Bacardi-Martini).    Kolejna istotna kwestia dotyczy legislacji oraz wszystkich zmian i niuansów związanych z nowelizacją oraz (jak to zwykle bywa) z lokalizacją – jurysdykcja różni się w zależności od tego, w jakim państwie pracujemy. Powierzone nam obowiązki pełnimy w warunkach określonej niepewności, dlatego prawidłowe analizowanie procesów zachodzących na rynku, prognozowanie wynikających z nich skutków, ich przewidywanie ma również kluczowe znaczenie – zwłaszcza, gdy decyzje należy podejmować szybko i ze sporym  ryzykiem.    Kluczem do sukcesu niewątpliwe okazuje się tutaj dywersyfikacja portfela. Na szczęście ten, którym zarządzam, jest bardzo zróżnicowany – są to pięciogwiazdkowe hotele oraz kilka budynków biurowych. Występuje u nas dywersyfikacja geograficzna (Kazachstan, Austria, Rosja), strukturalna (hotele, biurowce, rezydencje), a nawet w klasie aktywów – gdyż oprócz A-klasowych flagowców, mamy także budynki po rewitalizacji/rekonstrukcji w klasie B+ (jeden z nich, PRIME Business Park, wygrał nawet nagrodę na BREEAM Awards w Londynie).

Ryzyko walutowe na rzeczywistym przykładzie

 Ryzyko walutowe i ryzyko inflacji to dwa ważne czynniki, które należy wziąć pod uwagę przy zarządzaniu aktywami. Spróbujmy w skrócie zrozumieć, z czym wiąże się ryzyko walutowe, znane również jako ryzyko kursowe — otóż odnosi się ono do potencjalnych strat lub zysków wynikających z wahań kursów wymiany między różnymi walutami. Wpływa na inwestycje (a także wpływy z czynszu najemców) denominowane w obcych walutach. Należy pamiętać, że kursy walut podlegają siłom rynkowym i codziennym wahaniom, niemniej chciałbym skupić się na ocenie danego ryzyka w dłuższej perspektywie (rok budżetowy i dłużej).    Dla zobrazowania: w Kazachstanie inwestor inwestujący w nieruchomości oczekuje swoich stop zwrotu w dolarach, czyli naraża się na ryzyko walutowe, gdyby kazachskie tenge (KZT) osłabiło się w stosunku do dolara. W ciągu ostatnich dziesięciu lat występowały tutaj znaczne wahania kursu jego waluty, kazachskiego tenge (KZT), w stosunku do dolara amerykańskiego (USD).    W 2011 roku, kiedy po raz pierwszy zawitałem do Kazachstanu, kurs 1 dolara wynosił 147 tenge. Dziś jest to wartość 450 tenge. W istocie wartość waluty odnotowała trzykrotną stratę w ciągu zaledwie jednej dekady. Czyż nie jest to „czarny łabędź” nie tylko dla asset managera, lecz także każdego inwestora?    Istotnym wydarzeniem, które miało miejsce w ostatnich latach, była dwukrotna dewaluacja kazachskiego tenge w 2013 oraz w 2015 r., po czym „uwolniono kurs”. Do sierpnia 2015 r. w Kazachstanie obowiązywał system kursu zarządzanego. W ramach jego funkcjonowania bank centralny utrzymywał stały kurs wymiany w stosunku do koszyka walut, w tym oczywiście do dolara amerykańskiego, który stanowi walutę „strategiczną” dla inwestorów w Kazachstanie. Jednak ze względu na czynniki zewnętrzne, takie jak spadające ceny ropy i wyzwania gospodarcze, bank centralny zdecydował się przejść na system swobodnego kursu walutowego.    Zmiana ta doprowadziła do znacznej dewaluacji tenge, skutkując gwałtownym spadkiem jego wartości w stosunku do dolara amerykańskiego. Kurs wymiany zmienił się gwałtownie jednego dnia w 2013 r. z około 148 KZT/USD do poziomu 185 KZT/USD oraz ze 185 na aż  347 KZT/USD w sierpniu 2015 (również z dnia na dzień). Oprócz dewaluacji w 2015 r. kazachskie tenge doświadczało różnych wahań w stosunku do dolara amerykańskiego już po roku 2015. Na kurs walutowy wpływały  takie czynniki, jak zmiany światowych cen towarów, warunki gospodarcze i polityka pieniężna, czego skutkiem jest dzisiejszy kurs tenge na poziomie 450 KZT/USD.    Jak radzimy sobie z powstałą sytuacją? Ratuje nas to, że w dużej mierze czynsze najemców  płacone są w dolarach (niemal 70% kontraktów) oraz w euro (około 10% umów) lub wypłata następuje w lokalnej walucie (tenge), ale z formułą indeksacji do w/w walut.    Sytuacja w Kazachstanie może wydawać się odległa asset managerom z Polski. Jednak polski złoty również podlegał wahaniom w stosunku do dolara amerykańskiego w ciągu ostatniej dekady. W badanym okresie kurs wymiany między polskim złotym a dolarem amerykańskim odnotował zarówno aprecjację, jak i deprecjację. Na kierunek i poziom zmian kursu wymiany złotówki wpływały różne czynniki, takie jak: warunki gospodarcze i idące za nimi wskaźniki ekonomiczne, poziom i tempo wzrostu PKB kraju, stopy procentowe, stopa inflacji, polityka pieniężna Banku Centralnego czy nastroje rynkowe.  Jednak w Polsce mamy do czynienia z  „wiarą w złotówkę”, to relatywnie solidna waluta. W Kazachstanie ludzie preferują „najsilniejsze waluty". Myślę, że w pewnym stopniu jest to kwestia trochę mentalności.

Ryzyko inflacyjne

 Ryzyko inflacji odnosi się do potencjalnej utraty siły nabywczej z powodu spadku realnej wartości pieniądza spowodowanej inflacją. To właśnie ona zmniejsza przyszłą siłę nabywczą przepływów pieniężnych, obniżając zarówno na dochody, jak i zyski kapitałowe generowane przez inwestycje.    Wyobraźmy sobie, że firma zarządzająca aktywami w Polsce posiada portfel nieruchomości z długoterminowymi kontraktami z najemcami. Jeśli inflacja w kraju znacznie wzrośnie, realne zwroty z tego portfela ulegają spadkowi, co z czasem doprowadzi do spadku siły nabywczej.    Taka właśnie sytuacja ma miejsce w Kazachstanie. 2022 r. (YTD) wykazał nie tylko wartość dwucyfrową, ale nawet powyżej 20%! I proszę sobie wyobrazić,  że w wielu umowach mamy zapisane, że rent review (roczna indeksacja czynszu) jest równa oficjalnej stopie inflacji. Nieźle, prawda?    Wcześniej w Kazachstanie inflacja była znacznie niższa, jednak wciąż charakterystyczna dla kraju rozwijającego się (emerging market). W ciągu moich pierwszych lat pobytu w tym państwie poziom inflacji (CPI) wahał się w przedziale 4%-7%. W 2016 r. inflacja wzrosła do około 14% w wyniku połączenia zewnętrznych czynników ekonomicznych, deprecjacji waluty i zmian w polityce rządu. Od 2017 roku stopa inflacji w Kazachstanie zaczęła spadać. Rząd wdrożył różne środki w celu ustabilizowania gospodarki i kontrolowania inflacji. W 2017 r. stopa inflacji spadła do poziomu około 7,3% i w kolejnych latach nadal to się działo. Do 2020 roku stopa inflacji spadła do około 7,4%, a w 2021 roku nastąpił niewielki spadek do około 7,1%.    Zarówno w Polsce, jak i w Kazachstanie zarządzający aktywami muszą brać pod uwagę te ryzyka przy konstruowaniu portfeli i wdrażaniu strategii zarządzania ryzykiem. Mogą stosować techniki, takie jak hedging, dywersyfikacja umów i wdrożenie umów skorygowanych o inflację, aby złagodzić potencjalny wpływ ryzyka walutowego i ryzyka inflacji.     

Mechanizmy inflacji w praktyce. Jak sobie z nią radzimy w Kazachstanie?

 – USD/KZT 🡪 ustalamy w kontrakcie, że każda wypłata indeksowana jest na aktualny kurs dnia wystawienia faktury;    – risk sharing – jak wyżej, ale ryzyko dzielimy na pół, czyli jeśli kurs za dany okres wzrósł na przykład o 10 tenge za jeden dolar, to suma na fakturze zwiększy się o 5 tenge za każdego dolara;    – płatności za rok z góry – ryzyko walutowe niwelujemy, gdy otrzymujemy należną sumę za cały rok z góry i sami tego samego dnia konwertujemy tenge w dolar;    – inflacje w kazachskiej walucie stosujemy do umów wyrażonych w kazachskim tenge (roczna walorycacja), natomiast CPI amerykańskie stosujemy w umowach dolarowych;    – indeks Big Maca 🡪  bardzo ciekawy indeks pokazujący inflację w różnych krajach świata, w których funkcjonuje McDonald. Warto go sprawdzić;    – Budżety roczne zawsze przygotowujemy w dwóch walutach – tenge plus dolar, żeby lepiej zrozumieć efektywność biznesu. W zasadzie każdy inwestor/akcjonariusz oczekuje raportowania i budżetowania  równolegle w obydwu walutach.

Czy Polska idzie w ślady Kazachstanu pod względem inflacji?

 W latach 2011-2014 w Polsce panowała stosunkowo umiarkowana inflacja. W 2011 roku stopa inflacji wyniosła około 4,3%. Przez kilka następnych lat utrzymywała się na względnie stabilnym poziomie, wahając się od 2% do 3%. W 2014 roku inflacja wyniosła około 0,1%. Następnie, od 2015 do 2019 roku Polska przeżywała okres niskiej inflacji. Stopy inflacji w tym czasie były stosunkowo niskie, a w niektórych przypadkach nawet ujemne. W 2015 roku inflacja wyniosła około -0,9%, głównie za sprawą spadających cen ropy i słabszego popytu światowego. W kolejnych latach inflacja utrzymywała się poniżej celu Narodowego Banku Polskiego (NBP), którego poziom inflacji wynosi 2%. W 2020 r. w Polsce nastąpił nieznaczny wzrost inflacji. Stopa procentowa wzrosła do około 3,2%, głównie pod wpływem wyższych cen żywności i energii. Tendencja ta utrzymywała się do 2021 r., kiedy to inflacja w maju wyniosła około 4,3%, co było najwyższym poziomem od kilku lat. Gwałtowny wzrost inflacji w tym okresie przypisywano różnym czynnikom, m.in. zakłóceniom w łańcuchu dostaw spowodowanym pandemią COVID-19, zwiększonym kosztom energii i rządowym środkom stymulacyjnym. Dane za lata 2022-2023 możemy przemilczeć, gdyż w znacznym stopniu zbliżyliśmy się do kazachskiego ekstremum!

Strategie zabezpieczające nieruchomości przed ryzykiem walutowym i inflacją

 Jak już wcześniej wspominałem, zarządzam nieruchomościami na rynku, gdzie lokalną walutą jest tenge kazachskie (KZT), ale jego stabilność i wiarygodność jest bardzo „krucha”, ponieważ w dużej mierze zależy od sił rynkowych i warunków ekonomicznych. Dlatego przedstawiam kilka mechanizmów, które zaimplementowaliśmy/wdrożyliśmy u siebie w firmie:    1. Posiadamy zdywersyfikowany portfel i to pomaga nam w rozłożeniu ryzyka związanego z wahaniami kursów walut i inflacją. Inwestujemy w różne klasy aktywów, sektory oraz regiony, aby zmniejszyć swoją ekspozycję na aktualne fluktuacje rynkowe, ryzyko walutowe lub sytuację gospodarczą;    2. Najczęściej podpisujemy długoterminowe umowy najmu, które zawierają klauzule dotyczące inflacji oraz wahań kursu walut. Klauzule te pozwalają na okresowe podwyżki czynszu o wskaźnik inflacji, pomagając utrzymać siłę nabywczą dochodów z wynajmu w czasie. Równocześnie każda faktura, którą zazwyczaj wystawiamy kwartalnie, jest zawsze skorygowana o aktualny kurs. Reasumując, wdrożyliśmy punkty odnoszące się do ryzyka walutowego i skutków inflacji, takie jak mechanizmy dostosowywania płatności na podstawie wahania kursów wymiany oraz regularne (zazwyczaj roczne) indeksowanie na wysokość stopy inflacji;    3. Oczywiście zawsze jesteśmy na bieżąco ze wszystkimi wskaźnikami gospodarczymi i rozwojem ogólnej sytuacji w Kazachstanie, co pomaga nam skutecznie przewidywać poziom potencjalnego ryzyka walutowego i tendencji inflacyjnych. Monitorujemy różne czynniki, takie jak: wzrost PKB, stopy inflacji, polityka banku centralnego i wydarzenia geopolityczne, które mogą mieć wpływ na naszą walutę i gospodarkę. Nie jesteśmy zamknięci wyłącznie na swój zespół – periodycznie konsultujemy się z zaufanymi specjalistami i rozważamy ich profesjonalne porady. Czasami takie spotkania mogą dostarczyć nam cennych informacji oraz wskazówek niezbędnych w analizie konkretnych okoliczności, dzięki czemu możemy dobrać odpowiednie strategie.